Risque de change et valeur de l'entreprise



Les fluctuations des taux de change ont un effet sur la valeur de marché d'une entreprise, mais leur répercussion n'est pas immédiate.

Les analystes financiers et les dirigeants d'entreprise incriminent fréquemment les fluctuations des taux de change pour expliquer la baisse des performances des groupes internationaux. Récemment, de nombreux dirigeants d'entreprises multinationales américaines ont évoqué, dans leurs rapports annuels, la vigueur du dollar américain pour expliquer la sous-performance de leur entreprise à l'international.

Les taux de change affectent de plusieurs façons les performances publiées. La plus visible se situe au niveau de leur impact direct sur les états financiers de l'entreprise. Selon les principes comptables américains et britanniques (Generally Accepted Accounting Principles - GAAP), les comptes monétaires et non monétaires libellés en devises étrangères sont réajustés pour tenir compte des fluctuations des taux de change, faisant apparaître aussi bien les gains ou les pertes de change réalisés que latents.

Ces gains ou pertes sont enregistrés dans les états financiers de façon implicite ou explicite, en tant que gains ou pertes de change au compte de résultats, ou sous forme de variation du compte écart de conversion qui figure dans les capitaux propres. Cette distinction est fonction des règles utilisées pour comptabiliser les montants en devises étrangères figurant dans les états financiers consolidés.

Par ailleurs, les fluctuations des taux de change affectent d'une autre manière les entreprises ayant des activités internationales : elles modifient en effet la valeur publiée, exprimée en monnaie nationale, des recettes perçues en monnaie étrangère. Cette valeur augmente lorsque le taux de change de la monnaie nationale baisse.

Autre conséquence tout aussi importante, bien que moins évidente : les taux de change ont également un effet indirect sur les performances financières de l'entreprise car ils influent sur les structures de prix et de coûts, affectant ainsi les marges bénéficiaires et/ou les volumes qui, à leur tour, influent sur le résultat des activités domestiques et étrangères.

Si l'évolution des taux de change influe sur les performances financières publiées, ce qui importe surtout pour les investisseurs et les dirigeants intéressés à la valeur de l'entreprise, c'est de connaître l'impact des fluctuations de change sur la valeur de marché de l'entreprise. C'est ce que l'on appelle la position de change économique de l'entreprise.

Nature des marchés

Etant donné que la valeur de marché de l'entreprise est liée à ses cash-flows futurs anticipés, son exposition aux risques de change doit donc être déterminée par l'impact des taux de change sur les cash-flows présents et futurs. Ainsi, sur des marchés financiers adoptant une démarche prospective, les investisseurs modifient la valeur de marché d'une société estimant l'effet des fluctuations de change sur la valeur actualisée de ses cash-flows. Le rapport de l'évolution de la valeur de marché d'une société à l'évolution des taux de change définit l'exposition aux fluctuations de change de cette société.

Pour appréhender la position de change d'une entreprise, il faut considérer la nature de ses cash-flows. Ses volumes d'exportations et d'importations, la nature des marchés sur lesquels elle achète ses biens intermédiaires de production, l'importance et la structure de ses activités à l'étranger, sont autant de paramètres qui déterminent la position de change de l'entreprise. Nous allons examiner dans quelle mesure différents types d'activité internationale peuvent influer sur la position de change de l'entreprise.

En premier lieu, l'évolution des taux de change peut affecter les cash-flows, même au titre des marchandises ne faisant pas l'objet d'échanges internationaux en raison de leurs coûts de transport trop élevés, et qui n'ont pas de lien apparent avec l'économie internationale.

D'après les modèles macroéconomiques, l'évolution relative des prix à la suite d'une appréciation de la monnaie nationale induit un déplacement de ressources des activités faisant l'objet d'échanges internationaux vers les autres activités, dans les secteurs où le capital joue un plus grand rôle que les autres moyens de production.

La réallocation de ressources a pour effet d'augmenter à court terme la valeur de marché du capital finançant les activités portant sur des biens confinés au territoire national, par rapport à la valeur de marché du capital finançant les activités portant sur des biens négociés sur la scène internationale. On peut donc penser que la valeur de marché des entreprises qui produisent des biens ne faisant pas l'objet d'échanges internationaux doit logiquement augmenter à la suite de l'appréciation de la monnaie nationale.

Le taux de change exprime le prix relatif des biens fabriqués dans un pays par rapport au prix des biens fabriqués à l'étranger. Par conséquent, la fluctuation des taux de change, pour une entreprise fabricant des biens destinés à d'autres pays, modifie les prix relatifs des biens intermédiaires de production qu'elle met en oeuvre et des biens qu'elle vend, ce qui affecte ses cash-flows présents et futurs et, par là même, sa valeur.

Prenons l'exemple d'un pays possédant un secteur d'exportations où règne une concurrence imparfaite, un secteur d'importations qui génère des cash-flows par la commercialisation des produits importés et un secteur domestique en concurrence avec les produits importés.

Supposons au départ que l'ensemble des biens intermédiaires de production soit disponible sur le marché intérieur protégé de la concurrence internationale. Examinons maintenant les effets d'une appréciation de la monnaie nationale sur ces trois secteurs.

Une telle appréciation diminue la quantité d'argent, libellée en monnaie nationale, nécessaire à l'achat d'une unité de monnaie étrangère, ce qui, toutes choses étant égales par ailleurs, diminue le prix, exprimé en monnaie nationale, des marchandises étrangères et renchérit le prix des marchandises nationales, exprimé en monnaie étrangère. En général, l'appréciation de la monnaie nationale accroît la valeur des entreprises importatrices et diminue la valeur de marché des entreprises présentes dans les secteurs de l'exportation et dans les secteurs domestiques soumis à la concurrence de produits importés.

Plus précisément, l'appréciation de la monnaie nationale diminue les cash-flows (mesurés en monnaie nationale) des exportateurs, étant donné qu'elle a pour effet soit de diminuer la demande étrangère de produits nationaux, soit de réduire la marge entre le prix de revient et le prix de vente des biens exportés, en fonction d'une éventuelle modification de la politique de prix des entreprises exportatrices.

L'appréciation de la monnaie nationale diminue le coût en monnaie nationale des biens importés, ce qui permet aux importateurs d'augmenter leurs cash-flows par l'effet conjugué de la croissance de la demande d'importations et de la progression des marges entre le prix de revient et le prix de vente des biens importés (en fonction d'une éventuelle modification de la politique de prix des entreprises importatrices). Simultanément, la compétitivité accrue des importations étrangères, en termes de prix, entraîne pour les secteurs de production nationale en concurrence avec l'étranger une baisse de la demande et un resserrement des marges. Une dépréciation de la monnaie nationale a l'effet inverse sur les cash-flows des entreprises de ces trois secteurs.

Si l'on abandonne l'hypothèse de départ (marché intérieur des biens intermédiaires de production protégé de la concurrence internationale) au profit de l'hypothèse de moyens de production dont les prix sont déterminés par la concurrence internationale, l'évolution des taux de change entraîne alors d'autres conséquences sur les cash-flows des entreprises productrices de biens destinés à l'international et sur les cash-flows des autres entreprises.

Les biens intermédiaires de production dont les prix sont déterminés par la concurrence internationale recouvrent aussi bien les moyens de production importés que les moyens de production fabriqués dans le pays mais dont le prix est déterminé sur le marché mondial.

Environnement concurrentiel

En supposant que les marchés des biens intermédiaires de production sont concurrentiels, une appréciation de la monnaie nationale diminue le prix, exprimé en monnaie nationale, des biens intermédiaires de production dont les prix sont déterminés par la concurrence internationale. Cela entraîne une diminution des coûts de production et une augmentation de la rentabilité industrielle. De la même manière, une dépréciation de la monnaie nationale augmente le prix, exprimé en monnaie nationale, de ces biens intermédiaires de production, ce qui augmente d'autant les prix de revient et diminue d'autant la rentabilité.

Enfin, l'évolution des taux de change affecte la valeur, exprimée en monnaie nationale, des cash-flows générés par les activités de l'entreprise à l'étranger et ce, de deux façons :

* l'évolution des taux de change peut modifier l'environnement concurrentiel des activités d'une entreprise à l'étranger. Les conséquences sur les prix exprimés en monnaie étrangère et les quantités vendues, induites par cette évolution, peuvent modifier les cash-flows en monnaie étrangère dégagés par les activités de l'entreprise à l'étranger. La nature de ces changements dépend généralement des flux d'importation/exportation engendrés par ces activités ;

* la fluctuation des taux de change modifie la valeur des flux bénéficiaires de l'entreprise réalisés en monnaie étrangère lorsque ceux-ci sont convertis en monnaie nationale, à des fins d'évaluation ou de rapatriement.

Compte tenu de ces deux effets conjugués, il est plus difficile de déterminer l'exposition aux risques de change des activités réalisées à l'étranger que celle des activités domestiques. Dans la plupart des cas, une dépréciation de la monnaie nationale augmente la valeur des entreprises ayant des activités à l'étranger et qui y écoulent une bonne partie de leurs produits. Toutefois, si la majeure partie des produits fabriqués à l'étranger est vendue sur d'autres marchés étrangers ou sur le marché de la société mère (celui de la monnaie nationale), l'effet sur la valeur de l'entreprise peut être inverse.

La figure 1 résume les effets de l'évolution des taux de change sur les valeurs de différentes activités. Il est aisé de déterminer l'exposition au risque de change des entreprises qui sont présentes dans une seule activité, ou dans plusieurs domaines d'activité ayant les mêmes caractéristiques d'exposition aux fluctuations des taux de change. Il peut s'avérer plus difficile de prévoir les conséquences des fluctuations des taux de change sur la valeur d'une entreprise engagée dans plusieurs activités pour lesquelles les effets de change se compensent.

La figure 2 montre le « solde » estimé de l'effet des fluctuations des changes sur des secteurs d'activité aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, au Canada et au Japon.

Dans la mesure où les sociétés d'un même secteur exercent en général des activités similaires à l'international, le regroupement des entreprises selon ces types d'activités contribue à affiner l'estimation de l'exposition au risque de change en diminuant les effets dus à l'idiosyncrasie. L'indice de taux de change de chaque pays indiqué dans la figure est le taux de change moyen pondéré de la monnaie nationale vis-à-vis des monnaies des 6 autres pays du G7, les pondérations retenues étant celles utilisées pour le modèle de taux de change du Fonds monétaire international.

Les secteurs d'activité indiqués sous la rubrique « effet négatif » de l'exposition aux taux de change ont une tendance statistique à enregistrer une diminution de leur valeur de marché, dans la proportion moyenne indiquée en pourcentage mesurée pour une variation de 1 % de la valeur moyenne pondérée de la monnaie nationale, exprimée en monnaie étrangère.

De la même manière, les secteurs d'activité indiqués sous la rubrique « effet positif » de l'exposition aux taux de change font apparaître une tendance statistiquement significative à l'augmentation de leur valeur de marché, dans la proportion moyenne indiquée en pourcentage mesurée pour une variation de 1 % de la valeur moyenne pondérée de la monnaie nationale, exprimée en monnaie étrangère.

L'étude des secteurs d'activité de la figure 2 présentant des sensibilités importantes aux fluctuations des changes révèle des tendances intéressantes, qui confirment les conclusions théoriques exposées ci-dessus.

En général, les secteurs figurant dans la colonne des effets positifs sont les secteurs producteurs de biens et services qui ne font pas l'objet d'échanges internationaux (services de transport par exemple), ou encore les secteurs susceptibles d'importer une bonne partie de leurs biens intermédiaires de production (commerce de détail par exemple).

Les secteurs qui figurent dans la colonne des effets négatifs sont d'importants producteurs de biens et services à l'exportation ou des secteurs possédant des actifs ou réalisant un chiffre d'affaires important en dehors de leur pays. Il semble donc que l'exposition aux fluctuations de change d'une entreprise soit liée au type d'activité qu'elle exerce.

Ces observations sont d'ailleurs confirmées par des tests statistiques. A titre d'exemple, une étude portant sur de nombreux secteurs dans plusieurs pays montre que la production de biens ne faisant pas l'objet d'échanges internationaux et l'intensité des importations sont positivement corrélées à l'exposition aux fluctuations de change du secteur ; les activités faisant largement appel aux exportations et à l'implantation à l'étranger sont négativement corrélées à l'exposition aux fluctuations de change du secteur. Cela donne à penser qu'il existe un lien entre l'exposition aux fluctuations des changes et l'effet des fluctuations des changes sur les cash-flows présents et futurs.

La majeure partie des causes de l'exposition aux risques de change sont connues. Une question trouble néanmoins les théoriciens : pourquoi existe-t-il relativement peu d'entreprises qui soient exposées de façon significative aux fluctuations des changes ?

Habituellement, les estimations par régression des sensibilités sectorielles aux fluctuations des taux de change, telles celles de la figure 2, tendent à démontrer que moins de la moitié des secteurs d'activité d'un pays présentent des sensibilités aux taux de change, de plus de 10 % dans un sens ou dans l'autre.

On constate d'après la figure 2 qu'aux Etats-Unis, il n'y a que 11 sensibilités sectorielles importantes sur un échantillon de 39 industries, 9 sur 25 au Royaume-Uni, 7 sur 20 au Japon, et 4 sur 19 au Canada. Cette faible proportion de secteurs d'activité sensibles est surprenante, car les taux de change sont fréquemment cités par les sociétés comme un facteur influant sur la performance financière.

Fréquence d'exposition

Cette constatation peut s'expliquer de plusieurs manières. En premier lieu, les secteurs peuvent englober des entreprises aux activités en fait très diverses, ce qui fait que certaines seront affectées positivement et d'autres négativement par l'évolution des changes, la sensibilité globale du secteur étant de ce fait proche de zéro.

On voit donc que le regroupement d'entreprises en catégories peut engendrer des problèmes, mais les études qui ont cherché à déterminer les sensibilités à la fluctuation des taux de change entreprise par entreprise donnent généralement un taux encore moins élevé de sensibilités aux taux de change.

Autre explication possible : l'indice de taux de change utilisé est inapproprié. Il peut y avoir plusieurs raisons à cela :
* Il se peut que l'indice ne représente pas les taux de change applicables à telle entreprise ou à tel secteur d'activité. Il faudrait alors utiliser des indices de taux de change spécifiques au secteur ou à l'entreprise, ce qui, bien qu'utile, n'est pas toujours réalisable, faute de données suffisantes.

* L'utilisation d'un seul indice diminue les problèmes économétriques inhérents à la prise en compte, dans la régression de sensibilité, de nombreuses fluctuations des taux de change fortement corrélées. Toutefois, l'utilisation d'un indice unique ne tient pas compte du fait que le signe de la sensibilité peut varier d'une monnaie à l'autre, parmi celles qui composent l'indice. Il s'avère par exemple que des sociétés américaines ont des sensibilités affectées de signes différents selon les devises qui entrent habituellement dans la composition de l'indice dollar.

* En outre, les sensibilités aux fluctuations des taux de change ne sont pas forcément constantes sur la période étudiée. Si les sensibilités varient en fait dans le temps, la prise en compte d'une sensibilité constante risque de masquer une éventuelle corrélation importante entre les fluctuations des taux de change et la fluctuation de la valeur de marché de l'entreprise. Il a été constaté que la sensibilité des secteurs d'activité aux Etats-Unis varie dans le temps, en fonction de l'évolution des flux d'importation et d'exportation.

* Quatrième possibilité : les entreprises procèdent à des opérations de couverture, soit en se livrant simultanément à des activités ayant une sensibilité inverse aux fluctuations des taux de change, soit en acquérant des produits dérivés sur devises pour réduire leur exposition. Les produits dérivés sur devises peuvent modifier la sensibilité aux taux de change, mais d'après l'enquête de la Wharton School réalisée en 1995 sur l'utilisation des produits dérivés par les entreprises américaines des secteurs non financiers, environ 30 % seulement des sociétés américaines utilisent les produits dérivés sur devises. De plus, celles qui le font ont essentiellement recours à des contrats de couverture à court terme (90 jours au maximum) et couvrent rarement l'intégralité de leur exposition au risque de change sur cette période.

Ainsi, bien que, d'après l'enquête, la couverture du risque de change soit plus généralisée parmi les entreprises qui y sont le plus exposées par leurs activités, il semble par ailleurs que la couverture mise en oeuvre par l'entreprise type ayant recours à des produits dérivés sur devises ne permette de stabiliser que les cash-flows à court terme, les cash-flows futurs demeurant exposés au risque de change.

* Dernière explication possible du faible nombre de secteurs sensibles aux fluctuations des taux de change : notre approche méthodologique suppose peut-être que le marché ait une compréhension beaucoup plus élevée de la nature de l'exposition au risque de change qu'en réalité. Ainsi, cette exposition pourrait ne pas se traduire de façon aussi immédiate dans la valeur de marché.

La relation complexe régissant les effets d'une évolution donnée des taux de change sur une entreprise peut s'avérer difficile à déterminer pour les investisseurs. Parmi les composantes de cette relation complexe figurent la quantification de l'effet possible de l'évolution du taux de change sur l'offre et la demande, l'anticipation des mesures stratégiques que l'entreprise et ses concurrents sont susceptibles de prendre face au nouvel environnement concurrentiel et la prise en compte des opérations de couverture du risque de change de l'entreprise (qui ne faisaient pas l'objet, jusqu'à une date récente, d'une information obligatoire).

Un effet retard

Il peut s'écouler un certain temps avant que les investisseurs ne prennent pleinement conscience des effets d'une évolution des taux de change sur la valeur de marché d'une entreprise.

Il peut donc exister un décalage temporel entre la survenance d'une fluctuation des changes et ses effets sur la valeur de marché d'une entreprise. Cela est confirmé par l'expérience, qui montre également que ce décalage est relativement important.

Une étude récente a porté sur un échantillon de sociétés américaines pour lesquelles on a pu observer un effet négatif de l'appréciation du dollar sur les performances passées. Cette étude a fait apparaître que, de 1978 à 1989, il existait une nette corrélation entre l'évolution du cours du dollar pendant un trimestre et la performance anormale du titre en Bourse au cours du trimestre suivant. D'autres études menées aux Etats-Unis et sur les grandes entreprises exportatrices britanniques ont permis de constater un même retard dans l'effet de l'évolution des changes sur la valeur de marché de l'entreprise.

Il semble donc que, dans une large mesure, l'effet des fluctuations des taux de change ne soit pas immédiatement répercuté sur la valeur de marché de l'entreprise. Sur la période 1978-1990, tout investisseur conscient de l'effet des taux de change sur la valeur de marché des sociétés pouvait en tirer parti et obtenir des rendements élevés en prenant en Bourse des positions fondées sur ces informations.

Les fluctuations des taux de change ont donc un effet sur la valeur de marché d'une entreprise. Cet effet est susceptible d'être d'autant plus important que les économies s'ouvrent de plus en plus sur l'étranger et que les activités des entreprises se mondialisent.

Bien appréhender l'exposition des entreprises aux fluctuations des changes sera, pour les investisseurs et les dirigeants d'entreprise, un atout important dans les années à venir.

lesechos.fr


         
 
                         
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