Actualisation des cash-flows : quel critére ?



Le meilleur critère comptable de prévision des cash-flows futurs est celui qui exprime de façon crédible les résultats des cycles d'exploitation récurrents.

En analyse financière, les cash-flows futurs sont actualisés car leur valeur dépend de la date de leur encaissement ou décaissement. Dans la plupart des cas, ces cash-flows futurs ne sont pas connus et il faut donc les estimer ou les prévoir.

D'aucuns soutiennent que, pour les besoins de l'analyse financière, seuls les cash-flows doivent être pris en compte. Dans de nombreux cas cependant, les résultats donnent une meilleure base pour la prévision des cash-flows futurs que l'historique des cash-flows lui-même. En effet, les résultats écrêtent les cash-flows d'une manière qui reflète la performance d'exploitation de l'entreprise.

Les cash-flows historiques

Prenons l'exemple d'une société qui peut être considérée comme le sujet idéal d'un exercice de prévision : une entreprise mature, stable et prospère. Ce type d'entreprise dégage une trésorerie suffisante pour renouveller ses investissements tout en rémunérant le capital investi.

Par exemple, Mature SA est une entreprise rentable. Elle ne connaît pas une croissance rapide, mais n'est pas non plus en perte de vitesse. Elle peut aisément assurer le service de sa dette et verse un dividende conséquent (60 % de ses bénéfices).

En observant les ressources et les emplois de la trésorerie de Mature SA, nous constatons que l'exploitation génère un cash-flow de 300, qui suffit à payer les charges financières, les impôts, les dividendes, ainsi qu'à faire face au renouvellement des immobilisations.

La stabilité de la société Mature SA présente la configuration idéale pour se livrer à l'exercice toujours hasardeux qui consiste à extrapoler le futur à partir du passé.

Si Mature SA poursuit ses activités de la même manière, on peut anticiper que ses cash-flows futurs seront à peu près identiques d'une année sur l'autre. Le cash-flow disponible, c'est-à-dire le cash-flow d'exploitation auquel on retranche les charges financières, les impôts et les investissements, ressort à 67 (soit 300 - 57 - 36 - 140). On observera que ce chiffre est strictement équivalent au résultat publié de Mature SA.

Cet exemple, certes théorique, permet néanmoins de tirer une conclusion valable grosso modo pour les entreprises stables et prospères : le résultat après dividende et le cash-flow disponible sont de même ordre de grandeur en montant et sont d'une valeur prédictive équivalente.

Maintenant, prenons l'exemple de la société Croissance SA, une entreprise rentable et en expansion rapide. Les immobilisations doublent quasiment d'un exercice sur l'autre et le besoin en fonds de roulement d'exploitation est multiplié par plus de cinq. Comme de nombreuses entreprises en forte croissance, Croissance SA ne verse pas de dividendes car ses besoins en trésorerie sont trop importants. Que se passe-t-il au niveau du cash-flow disponible, dans cette période d'expansion rapide ?

Sous la pression d'un besoin en fonds de roulement fortement croissant, les cash-flows d'exploitation ne couvrent pas les charges financières et les impôts, de telle sorte que le cash-flow disponible est négatif : - 617, (soit 30 - 79 - 28 - 540). La société doit trouver le financement nécessaire à son développement et dans ce cas elle le fait par le recours à l'emprunt. Si la société choisissait de procéder à une augmentation de capital plutôt que d'emprunter, cela ne changerait rien fondamentalement.

Dans la situation de Croissance SA, on ne doit pas s'attendre à ce que le futur ressemble au passé, même si la société poursuit la même activité. En effet, le développement rapide de Croissance SA ne peut pas se poursuivre indéfiniment : une société dont la taille triplerait tous les ans en viendrait logiquement à dominer l'économie mondiale en quelques dizaines d'années !

Il existe bien évidemment des freins à la croissance, qui sont notamment la concurrence et la saturation du marché. Les cash-flows eux-mêmes montrent pourquoi un tel rythme de croissance ne peut pas se maintenir: la société ne peut pas assurer sa pérennité avec des cash-flows d'exploitation qui ne couvrent pas ses charges financières et ses impôts. Par conséquent, le cash-flow disponible de la société Croissance SA ne constitue manifestement pas un bon indicateur de ses cash-flows futurs.

Si nous devions utiliser le cash-flow disponible de Croissance SA dans un calcul de valeur actualisée, nous aboutirions à une valeur d'entreprise négative. Le problème du critère du cash-flow est en fait le suivant : les investissements en immobilisation et en besoin de fonds de roulement d'aujourd'hui drainent la trésorerie mais sont normalement générateurs des cash-flows d'exploitation exédentaires de demain. L'utilisation du résultat donne une photo différente. Dans le cas de Croissance SA, le résultat après amortissements, charges financières et impôts, est positif. Le résultat serait-il alors dans ce cas un meilleur indicateur des cash-flows futurs ?

Le résultat et le cash-flow, bien qu'ayant un rapport l'un avec l'autre, mesurent des grandeurs fondamentalement différentes. Le cash-flow est le solde des entrées et des sorties de trésorerie dans une période donnée. Quant au résultat, c'est le solde des entrées et des sorties de trésorerie résultant de cycles d'exploitation achevés. Les cycles d'exploitation de la société sont déterminés par la nature de ses activités.

Les industriels, les sociétés de distribution et les prestataires de services, par exemple, acquièrent des biens et services, les transforment, y incorporent de la valeur, pour ensuite les revendre. Au cours de ce processus, ils reçoivent des paiements de leurs acheteurs et paient leurs propres fournisseurs de biens et services. Conceptuellement, ces entrées et sorties de fonds constituent les jalons du cycle d'exploitation, mais elles peuvent en fait intervenir à tout moment, en fonction des stipulations contractuelles ou des pratiques du secteur.

A titre d'exemple, une société peut très bien percevoir de sa clientèle le prix des biens avant de les lui avoir livrés ou le prix des services avant de les avoir effectués, comme c'est le cas des compagnies aériennes, ou bien au moment de la livraison de la marchandise ou de l'exécution du service, comme cela se pratique couramment dans la distribution, ou même encore ne percevoir le prix qu'après la livraison de marchandise, comme le pratiquent souvent les grossistes. La plupart des entreprises en activité ont, bien entendu, de nombreux cycles d'exploitation simultanément en cours, à des stades divers d'avancement.

Les résultats et les cash-flows apportent deux éclairages différents sur ces cycles : ils les prennent en compte de manières différentes. En effet, le cash-flow mesure les entrées et les sorties de liquidités sur une période donnée, et prend en compte tous les cycles d'exploitation, à quelque stade d'avancement qu'ils se trouvent. Le résultat mesure les entrées et sorties provenant des cycles d'exploitation achevés dans une période, quel que soit le moment où les flux de liquidités sont intervenus.

Sur la base des résultats

Le cycle d'exploitation est la notion clef pour comprendre pourquoi les résultats sont utiles pour la prévision des cash-flows. Une entreprise qui reste dans le même secteur d'activité va perpétuellement recommencer le même cycle d'exploitation. Tant que chaque cycle d'exploitation dégage des flux financiers nets positifs, le renouvellement de ces cycles d'activité doit avoir une valeur positive.

Dans ce cas, les résultats mesurent la performance récurrente de l'entreprise. Revenons à l'exemple de la société Croissance SA : on notera que son résultat est positif, c'est-à-dire que, pour un ensemble de transactions achevées, les encaissements provenant de ses clients suffisent à couvrir les décaissements occasionnés par ces ventes. Ce cash-flow positif est absorbé par le besoin en fonds de roulement et les investissements en immobilisations, qui serviront à assurer et développer les cycles d'exploitation en cours.

Parce que la société est en phase de croissance, les nouveaux investissements sont par définition beaucoup plus importants que les flux entrants de liquidités des cycles d'exploitation achevés. Les résultats, par contre, incluent le coût des marchandises et biens vendus et des amortissements, dont les montants sont davantage en rapport avec le chiffre d'affaires parce qu'ils sont mesurés sur des cycles d'exploitation achevés. Cela donne à penser que lorsque la prévision est difficile, les résultats peuvent être plus utiles que les cash-flows actuels pour mesurer les cash-flows futurs.

Mais cela ne s'applique pas seulement aux entreprises en croissance. Prenons un troisième exemple. Déclin SA est une entreprise qui décline rapidement, en raison peut-être d'un repli constant de la demande. La baisse des marges bénéficiaires est caractéristique de ce genre de situation. Déclin SA demeure tout juste rentable, mais ne verse pas de dividende.

Anticipant une demande future en baisse, l'entreprise réduit la production, ce qui diminue le fonds de roulement.

Il est plus difficile de diminuer rapidement les immobilisations, mais elles baissent également, en premier lieu parce que Déclin SA décide de ne pas renouveller les immobilisations arrivées en fin de vie. Dans ce scénario, les cash-flows d'exploitation sont élevés, car Déclin SA réduit son besoin en fonds de roulement d'exploitation, ce qui libère du cash. Ces cash-flows d'exploitation sont plus que suffisants pour financer les charges financières et les impôts de la société. La société diminue son endettement à l'aide du cash-flow disponible.

Dans cette situation, les cash-flows d'exploitation et les cash-flows disponibles sont importants parce que la société anticipe son déclin en réduisant ses activités. C'est un déclin plus glorieux que nombre de ceux auxquels il nous est donné d'assister, mais qui illustre notre point concernant la prévision des résultats futurs de la société sur la base des cash-flows historiques.

En effet, les cash-flows, dans le cas de Déclin SA, ne proviennent pas d'activités que la société entend poursuivre. En fait, ils résultent pour une large part d'une liquidation progressive d'actifs. Les résultats, au contraire, traduisent la baisse d'activité de l'entreprise et le potentiel limité de flux nets positifs que recèlent les cycles d'exploitation futurs. Comme nous l'avons dit plus haut, il est toujours risqué de prédire l'avenir en se fondant sur le passé.

Les exemples ci-dessus illustrent le fait que, par nature, le résultat est un meilleur indicateur des cash-flows futurs car il est engendré par les cycles d'exploitation et non pas par les flux seuls d'encaissement et de décaissement. Lorsqu'une entreprise n'augmente ni ne réduit ses capacités, les cash-flows et les résultats donnent des indications comparables. Lorsqu'une entreprise voit ses activités croître ou diminuer, le résultat reflète le cycle d'exploitation récurrent de la société, tandis que les cash-flows incluent également, à côté de cette information d'ordre opérationnel, les investissements et les désinvestissements.

Prudence

Il faut malgré tout émettre quelques réserves : les résultats ne sont pas un critère parfait. Il est important de comprendre quels sont les dangers potentiels de leur utilisation pour la prévision des cash-flows futurs. Le premier et le plus évident de ces dangers, c'est qu'une société n'est pas forcément en mesure de reproduire son niveau présent d'activité, en raison, par exemple, d'un changement d'orientation stratégique, ou de la recherche de marchés nouveaux ou différents. Dans ce cas, les flux nets des cycles d'exploitation actuels ne constituent pas un indicateur pertinent des cash-flows futurs.

De même, les cash-flows d'une ancienne activité ne sont guère davantage susceptibles de donner une idée de ceux d'une nouvelle activité. Autre point gênant, et plus sérieux : les données comptables, dans la plupart des grandes puissances économiques, ne sont pas actualisées en fonction de l'évolution des prix.

S'agissant de cycles d'exploitation courts dans des économies à faible inflation, les décalages dans le temps entre encaissements et décaissements n'ont pas de conséquences importantes. Les distorsions que peut introduire l'inflation sont donc mineures, avec cependant une exception importante : l'amortissement des immobilisations.

Dans les exemples ci-dessus, les immobilisations sont amorties au taux de 20 % par an, soit sur une durée de vie de cinq ans. Par conséquent, la charge d'amortissement portée au compte de résultats est comptabilisée, en moyenne, 2,5 ans avant que le coût actuel de remplacement de l'actif ne soit supporté par la société. Si la hausse des prix est de 3 % par an, le coût de remplacement des immobilisations sera en moyenne supérieur d'environ 8 % au montant porté au compte de résultat. Cette sous-estimation des coûts est d'autant plus importante que l'inflation est élevée et que les durées de vie des immobilisations sont longues.

Le troisième inconvénient, le plus sérieux, est un problème bien connu que l'on a avec les résultats : il y entre une bonne dose d'appréciation et de jugement, par exemple pour déterminer lorsqu'un cycle d'exploitation est terminé afin de mettre en face charges et produits sur la même période. Nous prendrons deux exemples pour illustrer ces points. En premier lieu, imaginons un fabricant qui considère que le cycle d'exploitation est terminé lorsqu'il a expédié le produit au client. C'est un critère pertinent de mesure de performance étant donné que la prestation du fabricant s'achève généralement lorsque le produit fabriqué est envoyé au client. Il reste toutefois un problème : l'expédition du produit au client ne constitue pas toujours l'achèvement du cycle d'exploitation, dans la mesure où certains clients ne vont peut-être pas payer, tandis que d'autres peuvent renvoyer le produit au fabricant.

Les gestionnaires prudents procéderont à une évaluation des coûts dus aux défauts de paiement et aux retours de produits, qu'ils incluront dans leurs prévisions de résultats. Les gestionnaires moins prudents ou moins compétents peuvent, en revanche, ne pas le faire. Pour illustrer la difficulté de mettre en face charges et produits sur la bonne période, imaginons un fabricant qui fait de la publicité pour son produit, dans l'espoir d'en développer la vente. Sa campagne de publicité peut être opérante, mais également, parfois, tomber à plat.

Tel gestionnaire va passer tous les frais de publicité en charges sur l'exercice au cours duquel les frais ont été engagés et les actions publicitaires réalisées en retenant l'hypothèse que ces actions n'auront pas d'effet à plus longue échéance. Tel autre gestionnaire va supposer que les actions publicitaires auront des retombées positives sur plusieurs années, et va donc en répartir le coût sur de nombreuses années de chiffre d'affaires. Il se peut que les deux aient raison, le premier étant cependant généralement considéré comme plus prudent.

La crédibilité des résultats

C'est avec raison que les analystes sont prudents face aux résultats, dans la mesure où leur préparation faisant intervenir une part d'appréciation et de jugement, celle-ci peut introduire une présentation sélective ou biaisée des performances financières. Les dirigeants d'entreprise se sentent souvent obligés de produire des résultats en croissance, parce que les investisseurs l'exigent, ou bien parce que leur propre rémunération en dépend. Cette pression peut, en l'absence de réelle amélioration des performances, les pousser à différer des charges ou anticiper des produits, ce qui aboutit à un résultat publié qui surestime le bénéfice réel dégagé sur les cycles d'exploitation achevés.

Certes, aucune société ne peut indéfiniment surestimer ses résultats, mais les analystes ont le souci de ne pas être induits en erreur, même à court terme. Cette question de crédibilité est d'autant plus sensible que les entreprises qui publient des chiffres en forte croissance, et pour lesquelles les cash-flows actuels sont de piètres indicateurs des cash-flows futurs, sont souvent celles-là mêmes dont les résultats publiés sont les moins crédibles. Les jeunes entreprises dans les secteurs d'activité relativement nouveaux sont celles qui recèlent le plus gros potentiel de croissance, mais également celles qui ont par définition l'historique le plus bref pour juger de leur crédibilité.

Dans ce cas, les analystes se fondent souvent sur d'autres indicateurs, tels l'audace ou la prudence des choix comptables de l'entreprise.

Ce qui nous ramène à notre constatation de départ, car une politique comptable prudente ou conservatrice suit généralement de plus près l'évolution des cash-flows que ne le font les politiques audacieuses.

Dans les deux exemples cités plus haut concernant les coûts publicitaires, le choix comptable le plus prudent est celui qui est le plus proche des cash-flows. Si l'on craint que les ventes conclues ne se traduisent pas par les encaissements correspondants, on fixera alors la fin du cycle d'exploitation au moment où le prix de la marchandise est perçu, plutôt qu'au moment où cette marchandise est expédiée au client.

Si l'on craint que des coûts publicitaires courants n'aient aucun effet bénéfique dans le futur, on peut passer ces frais publicitaires en charges dès qu'ils sont engagés, plutôt que d'en reporter une partie. Les cash-flows sont plus crédibles que les résultats dans la mesure où, par définition, ils ne dépendent pas de critères d'appréciation ou de discernement, mais ils sont, par contre, moins pertinents que les résultats pour juger de la performance récurrente d'une entreprise en matière d'exploitation.

Cela nous ramène au dilemme classique de la comptabilité. Nous souhaiterions disposer d'un instrument de mesure des performances qui soit à la fois pertinent et fiable, mais ni le cash-flow ni le résultat ne nous procurent, chacun séparément, cette pertinence et cette fiabilité. L'écheveau des règles comptables, dans un même pays comme d'un pays à l'autre, atteste de la difficulté - voire de l'impossibilité - à concevoir un système ayant une cohérence interne propre à réaliser cet équilibre entre pertinence et fiabilité.

Le meilleur critère comptable de prévision des cash-flows futurs est celui qui exprime de façon crédible les résultats des cycles d'exploitation récurrents. Les résultats découlent des cycles d'exploitation, mais ils sont déterminés selon des critères impliquant une certaine appréciation et un certain jugement, ce qui diminue d'autant leur crédibilité. Les cash-flows comportent moins de subjectivité, mais ne mesurent pas les résultats des cycles d'exploitation.

Par conséquent, tout utilisateur de données comptables doit être en alerte face aux dangers qu'ils présentent, et être suffisamment informé pour faire lui-même sa propre pondération. La pratique actuelle en analyse financière consiste à prendre le résultat publié comme point de départ pour la prévision des cash-flows, puisque les résultats prennent en compte des cycles d'exploitation achevés. L'analyste doit cependant, dans chaque cas, apprécier le degré de crédibilité et, s'il est plutôt faible, procéder aux ajustements qui s'imposent.

lesechos.fr


         
 
                         
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